本文來自 微信公眾號“中信證券研究”，作者田加強(qiáng)、劉澤序。

　　翰森制藥(03692)是商業(yè)化和研發(fā)能力***的國內(nèi)龍頭藥企。

　　公司重點(diǎn)布局中樞神經(jīng)系統(tǒng)、抗腫瘤和抗感染領(lǐng)域，2019H1合計(jì)收入占比達(dá)86.3%。2019H1公司營業(yè)收入、凈利潤分別為46.0、13.0億元，同比增長21.9%、24.3%。公司商業(yè)化能力強(qiáng)勁，核心品種市占率均排名市場前二。同時(shí)，公司研發(fā)效率較高，尤其是創(chuàng)新藥研發(fā)能力處于國內(nèi)***水平，2021年底有望實(shí)現(xiàn)5個(gè)創(chuàng)新藥的商業(yè)化。

　　集采影響相對可控，醫(yī)保調(diào)整帶來放量機(jī)會

　　公司已經(jīng)上市的13個(gè)主要品種市場份額基本排在前兩位，包括11個(gè)納入全國醫(yī)保的首仿藥；其中奧氮平，培美曲塞二鈉和吉西他濱為銷售額10億元以上重磅品種。雖然奧氮平、培美曲塞面臨一定集采壓力，但影響相對可控，疊加在2017年醫(yī)保調(diào)整中，公司7個(gè)核心產(chǎn)品首次納入，正在迎來快速放量?？傮w來說，公司存量品有望保持穩(wěn)定增長。

　　創(chuàng)新轉(zhuǎn)型步入收獲期，迎來創(chuàng)新藥上市高峰

　　創(chuàng)新藥：長效GLP-1洛塞那肽和二代Bcr-Abl TKI氟馬替尼均在2019年獲批上市，銷售峰值分別有望超過25億元和10億元；三代EGFR TKI阿美替尼預(yù)計(jì)近期獲批上市，有望成為50億元級別重磅藥物；HS-10234正在與TDF進(jìn)行頭對頭III期臨床，有望2020年報(bào)產(chǎn)；Inebilizumab是公司BD引入的重磅NMOSD藥物，有望在國內(nèi)快速上市；此外，公司在C-Met、CDK4/6靶點(diǎn)均有布局，目前已進(jìn)入臨床I期。

　　仿制藥：公司繼續(xù)聚焦高壁壘仿制藥，鞏固在各疾病領(lǐng)域的***地位，19-20年計(jì)劃上市25個(gè)產(chǎn)品，其中8個(gè)有望成為首仿藥。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　藥品的研發(fā)速度不及預(yù)期或者研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；帶量采購未能中標(biāo)或中標(biāo)后價(jià)格大幅下降風(fēng)險(xiǎn)；在研藥品上市后放量速度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資建議：

　　預(yù)測公司2019-2021 EPS為0.43/0.53/0.67元，對應(yīng)PE為57/45/36X。我們采用分部估值方法對公司估值：對于存量業(yè)務(wù)采用P/E估值法，參考行業(yè)平均并考慮公司龍頭優(yōu)勢，給予28X PE，對應(yīng)753億元；對于研發(fā)管線采用DCF估值法，合理估值1131億元。結(jié)合兩部分估值，我們預(yù)計(jì)公司合理估值為1884億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)36.42港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。