東富龍是國(guó)內(nèi)制藥設(shè)備行業(yè)龍頭。受益于行業(yè)拐點(diǎn)的來臨，我們認(rèn)為未來公司收入有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力逐步提升。公司無菌注射劑設(shè)備及整體解決方案受益于注射劑一致性評(píng)價(jià)持續(xù)推進(jìn)，近年來新推出的生物類、原料藥類和消毒類產(chǎn)品前景廣闊，放量在即，看好公司長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。我們預(yù)計(jì)公司 2020/2021/2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.51/3.23/4.05億元，同比增長(zhǎng)72.5%/28.4%/25.3%，EPS分別為0.40/0.51/0.64 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE分別為28.9/22.5/17.9，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　制藥設(shè)備行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，迎來盈利拐點(diǎn)

　　由于新版GMP認(rèn)證結(jié)束和醫(yī)藥制造業(yè)增速放緩，2015年至2018年制藥設(shè)備行業(yè)收入增速和利潤(rùn)率明顯下降。在行業(yè)調(diào)整期中以東富龍為代表的行業(yè)龍頭市占率得到提升。隨著競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化和市場(chǎng)集中度提升，我們預(yù)計(jì)未來制藥設(shè)備行業(yè)龍頭企業(yè)盈利能力將逐步增強(qiáng)。長(zhǎng)期來看，由于我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)需求潛力大，新版《藥品注冊(cè)管理辦法》取消了 GMP 認(rèn)證，改為強(qiáng)化對(duì)藥品生產(chǎn)全過程和藥品全生命周期的動(dòng)態(tài)監(jiān)管，預(yù)計(jì)未來制藥設(shè)備需求將平穩(wěn)釋放，行業(yè)有望從短期爆發(fā)式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。2019年東富龍占中國(guó)整個(gè)制藥設(shè)備行業(yè)份額約13%，未來提升空間大，加上出口，東富龍成長(zhǎng)空間大。

　　公司業(yè)績(jī)觸底回升，多個(gè)新產(chǎn)品放量在即，迎來新一輪業(yè)績(jī)釋放周期

　　公司執(zhí)行訂單采用預(yù)收款制度，平均比例約為 30%左右。根據(jù)項(xiàng)目不同的工藝與技術(shù)，收到預(yù)收款后平均驗(yàn)收周期為半年至一年半不等；從歷史上看預(yù)收款項(xiàng)是公司業(yè)績(jī)的先行指標(biāo)，公司預(yù)收款項(xiàng)在 2017 年 Q1 見底后持續(xù)上升，20201年 Q1 達(dá)到上市以來新高，表明公司在手訂單充足，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為公司即將迎來新的一輪業(yè)績(jī)釋放期。公司無菌注射劑設(shè)備及整體解決方案受益于注射劑一致性評(píng)價(jià)持續(xù)推進(jìn)，近年來新推出的生物類、原料藥類和消毒類產(chǎn)品前景廣闊，放量在即。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)藥制造業(yè)增速不及預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)新增生產(chǎn)線/設(shè)備需求下降；主要原材料價(jià)格波動(dòng)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致毛利率下滑；新產(chǎn)品銷售不及預(yù)期。

　　報(bào)告正文

　　1 、東富龍：民營(yíng)制藥設(shè)備行業(yè)龍頭企業(yè)

　　上海東富龍科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：東富龍）成立于 1993 年，2011 年在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。自成立以來已有近 10000 臺(tái)套制藥設(shè)備、藥品制造系統(tǒng)服務(wù)于全球 40 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的超千家全球知名制藥企業(yè)，廣泛應(yīng)用于注射劑、固體制劑、化學(xué)原料藥、生物工程、中藥、醫(yī)療和食品等領(lǐng)域。

　　近年來公司產(chǎn)品線不斷豐富。在制藥設(shè)備領(lǐng)域，從以單一凍干機(jī)為主逐步升級(jí)為提供從單機(jī)到凍干系統(tǒng)等制藥系統(tǒng)設(shè)備，近年來新增生物發(fā)酵罐及反應(yīng)器、口服固體制劑生產(chǎn)設(shè)備等多個(gè)新產(chǎn)品，同時(shí)也提供注射劑、固體制劑、生物工程等整體解決方案，公司產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域和場(chǎng)景持續(xù)拓展。除了傳統(tǒng)制藥裝備以外，公司通過投資設(shè)立東富龍醫(yī)療科技、收購上海承歡等方式相繼新增醫(yī)療技術(shù)與科技和食品裝備工程兩項(xiàng)新業(yè)務(wù)板塊，未來有望成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

　　公司實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理鄭效東先生，持有公司 41.25%股權(quán)；鄭效東先生女兒鄭可青女士持有公司 20%股權(quán)，為鄭效東先生的一致行動(dòng)人。副總經(jīng)理鄭效友持有公司 1.11%股權(quán)。公司旗下?lián)碛卸鄠€(gè)子公司，其中主要子公司包括：1）東富龍醫(yī)療科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，主要從事醫(yī)療科技領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)開發(fā)，醫(yī)療器械的研發(fā)銷售等，提供細(xì)胞治療整體解決方案，在消毒領(lǐng)域?yàn)獒t(yī)院等提供整體解決方案；2）上海承歡，主要從事食品機(jī)械設(shè)備研發(fā)和銷售；3）德惠設(shè)備，主要從事潔凈工廠技術(shù)研究、工程配套安裝施工。

　　2 、制藥設(shè)備行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，迎來盈利拐點(diǎn)

　　按照下游應(yīng)用場(chǎng)景劃分，制藥設(shè)備包括原料藥機(jī)械設(shè)備、制劑機(jī)械、藥品包裝機(jī)械、制藥用水設(shè)備、藥用粉碎機(jī)械、飲片機(jī)械、藥物檢測(cè)設(shè)備和其他制藥裝備等。

　　制藥設(shè)備行業(yè)在 2015 年以前保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要是由于：1）醫(yī)藥制造業(yè)處于高速成長(zhǎng)期，行業(yè)投資旺盛，2015 年以前全行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速基本保持在 10%以上，有大量新增生產(chǎn)線和設(shè)備需求；2）國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局于 2011 年 3 月起開始實(shí)施新版 GMP 認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，并要求藥品生產(chǎn)企業(yè)中血液制品、疫苗、注射劑等無菌藥品的生產(chǎn)，應(yīng)在 2013年 12月31 日前達(dá)到新版 GMP 的要求，其他類別藥品的生產(chǎn)均應(yīng)在 2015 年 12 月 31 日前達(dá)到新版 GMP 的要求。與1998 年版舊標(biāo)準(zhǔn)相比，新版 GMP 認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)對(duì)藥品企業(yè)無菌生產(chǎn)要求更加嚴(yán)格，制藥設(shè)備需求在短期內(nèi)出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。2015 年后由于醫(yī)藥制造業(yè)增速下滑，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速放緩，同時(shí)由于行業(yè)新版 GMP 認(rèn)證高峰結(jié)束，制藥設(shè)備需求持續(xù)回落，2015 年至 2018 年我國(guó)制藥設(shè)備行業(yè)增速明顯放緩，利潤(rùn)率也由 2015 年的10%以上下滑至 2018 年 2.74%的歷史***低值。

　　2019 年我國(guó)制藥設(shè)備行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入 172.7 億元（+7.07%），利潤(rùn) 5.19 億元，利潤(rùn)率為 3.01%，與 2018 年相比略有提升，行業(yè)拐點(diǎn)初現(xiàn)。2015 年至 2019 年制藥設(shè)備行業(yè)龍頭公司東富龍和楚天科技國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入仍處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中東富龍復(fù)合增速為 6%，楚天科技復(fù)合增速為 18%（有并購并表因素），而同期行業(yè)收入下滑約5%，表明在行業(yè)調(diào)整期中龍頭市占率出現(xiàn)了提升，2019 年東富龍的市占率已達(dá)到13%。隨著競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化和市場(chǎng)集中度提升，我們預(yù)計(jì)未來龍頭制藥設(shè)備行業(yè)企業(yè)的盈利能力將逐步增強(qiáng)，2019 年東富龍國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)已經(jīng)毛利率已經(jīng)出現(xiàn)小幅提升。長(zhǎng)期來看，由于我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)需求潛力大，新版《藥品注冊(cè)管理辦法》取消了 GMP 認(rèn)證，改為強(qiáng)化對(duì)藥品生產(chǎn)全過程和藥品全生命周期的動(dòng)態(tài)監(jiān)管，預(yù)計(jì)未來制藥設(shè)備需求將平穩(wěn)釋放，行業(yè)有望從短期爆發(fā)式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　3、 、 公司業(yè)績(jī)觸底回升，多個(gè)新產(chǎn)品放量在即，迎來新一輪業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)期

　　3.1 、2019 年業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，預(yù)收款項(xiàng)為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)先行指標(biāo)

　　受益于制藥設(shè)備行業(yè)的高景氣度，2011 年至 2015 年公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；2016 年新版 GMP 認(rèn)證結(jié)束后影響制藥設(shè)備需求下降，公司收入首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；2017 年起公司收入重回增長(zhǎng)軌道。由于制藥設(shè)備行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)出現(xiàn)激烈價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，公司毛利率在 2014 年至 2018 年持續(xù)下降，同時(shí)公司加大新產(chǎn)品研發(fā)力度，研發(fā)費(fèi)用有所提升，公司凈利率降幅大于毛利率降幅。2019年公司內(nèi)部大力推行精準(zhǔn)管理，通過提升信息化管理能力，進(jìn)行全盤業(yè)務(wù)的整合梳理分析，毛利率有所提升，同時(shí)管理費(fèi)用率有所下降，當(dāng)年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 22.64億元（+18.11%），歸母凈利潤(rùn) 1.46 億元（+106.94%）。2020 年 1 季度公司繼續(xù)推行精準(zhǔn)管理，提升信息化管理能力，加強(qiáng)費(fèi)用管控；醫(yī)療技術(shù)與科技板塊效益提升，特別是新冠肺炎疫情發(fā)生后消毒類產(chǎn)品需求增長(zhǎng)明顯，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 5.03 億元（+14.72%），歸母凈利潤(rùn) 4715 萬元（+195.5%），扣非后歸母凈利潤(rùn) 2816 萬元（+235.81%），非經(jīng)常性損益主要是理財(cái)收益，同時(shí)公司預(yù)計(jì) 2020 年 1-6 月份累計(jì)凈利潤(rùn)將比上年同期增長(zhǎng) 50%以上。

　　公司是國(guó)內(nèi)凍干系統(tǒng)設(shè)備龍頭企業(yè)，2019 年凍干系統(tǒng)設(shè)備收入和毛利占公司整體收入和毛利的比例分別為 41.74%和 44.57%，是公司業(yè)績(jī)的主要來源。此外近年來凈化工程及設(shè)備和食品機(jī)械設(shè)備也保持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，成為公司業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　公司財(cái)務(wù)健康，20Q1 貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)（理財(cái)產(chǎn)品）合計(jì) 21.7 億元。資產(chǎn)負(fù)債率在 35%左右，處于中等水平，但剔除掉預(yù)收款項(xiàng)后公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為15%左右，且無有息負(fù)債，表明公司經(jīng)營(yíng)策略穩(wěn)健。公司執(zhí)行訂單采用預(yù)收款制度，平均比例約為 30%左右。公司項(xiàng)目分為單機(jī)、系統(tǒng)工程等，根據(jù)項(xiàng)目不同的工藝與技術(shù)，收到預(yù)收款后平均驗(yàn)收周期為半年至一年半不等。從歷史上看公司預(yù)收款項(xiàng)是業(yè)績(jī)的先行指標(biāo)，如 2011 年 Q3 起公司預(yù)收款項(xiàng)開始快速增長(zhǎng)直至 2013 年 Q4 見頂，驅(qū)動(dòng)公司 2012 年后數(shù)年業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。公司預(yù)收款項(xiàng)在 2017 年 Q1 見底后持續(xù)上升，2020 年 Q1 達(dá)到上市以來新高，表明公司在手訂單充足，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為公司即將迎來新的一輪業(yè)績(jī)釋放期。

　　3.2、公司有望持續(xù)受益于一致性評(píng)價(jià)

　　國(guó)家藥監(jiān)局于 2020 年 5 月 14 日發(fā)布《關(guān)于開展化學(xué)藥品注射劑仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)工作的公告》，要求已上市的化學(xué)藥品注射劑仿制藥，未按照與原研藥品質(zhì)量和療效一致原則審批的品種均需開展一致性評(píng)價(jià)。同日 CDE 發(fā)布了《化學(xué)藥品注射劑仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)技術(shù)要求》等 3 個(gè)正式技術(shù)指導(dǎo)文件?！痘瘜W(xué)藥品注射劑仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)技術(shù)要求》中對(duì)注射劑成分處方比例、滅菌/無菌工藝、原輔包質(zhì)量控制技術(shù)、穩(wěn)定性等做出了明確要求。

　　注射劑可分為注射液、凍干粉針等多種劑型，2019 年我國(guó)化藥注射劑市場(chǎng)規(guī)模超 6000 億元，總批文數(shù)接近 33000 件，其中國(guó)產(chǎn)批件占比超 95%，未來一致性工作量巨大。此前 CDE 已經(jīng)發(fā)布相關(guān)技術(shù)指導(dǎo)文件的征求意見稿，多個(gè)業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)如恒瑞醫(yī)藥、揚(yáng)子江藥業(yè)、科倫藥業(yè)等已經(jīng)提前啟動(dòng)一致性評(píng)價(jià)工作，正式文件的發(fā)布標(biāo)志著我國(guó)注射劑一致性評(píng)價(jià)進(jìn)入全面實(shí)施階段。

　　公司可以提供從無菌注射劑設(shè)備到整體解決方案的全套服務(wù)，滿足工藝研究、藥品研發(fā)、注冊(cè)報(bào)批、臨床階段用藥等多種小規(guī)模藥品需求的生產(chǎn)以及中試和商業(yè)化等大規(guī)模藥品生產(chǎn)；除了普通劑型外，公司也可以提供面向微球、脂質(zhì)體、脂肪乳等復(fù)雜注射劑的多種獨(dú)特工藝及配套設(shè)備。我們認(rèn)為醫(yī)藥企業(yè)為確保產(chǎn)品順利通過一致性評(píng)價(jià)，生產(chǎn)線升級(jí)改造需求將有所增加；公司作為制藥設(shè)備行業(yè)龍頭企業(yè)，技術(shù)實(shí)力強(qiáng)，擁有配液系統(tǒng)、無菌灌裝聯(lián)動(dòng)線、凍干機(jī)等多種核心工藝裝備以及凍干系統(tǒng)、西林瓶/水針系統(tǒng)、BFS 無菌灌裝系統(tǒng)等多個(gè)系統(tǒng)解決方案，有望持續(xù)受益于注射劑一致性評(píng)價(jià)。

　　3.3、  生物類、原料藥類和消毒類產(chǎn)品前期廣闊

　　近年來我國(guó)已有復(fù)宏漢霖的利妥昔單抗、百奧泰和海正博銳的阿達(dá)木單抗等生物類似藥陸續(xù)上市，眾多生物類似藥處于不同臨床階段，隨著在研生物類似藥陸續(xù)上市，我國(guó)生物類似藥市場(chǎng)將進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。在生物創(chuàng)新藥方面，以 PD-1/L1 單抗為例，目前已有恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠單抗、信達(dá)生物的信迪利單抗、君實(shí)生物的特瑞普利單抗和百濟(jì)神州的替雷利珠單抗 4 個(gè)國(guó)產(chǎn) PD-1/L1 單抗上市，多個(gè)品種處于不同臨床階段，未來市場(chǎng)空間巨大。單抗等生物藥的生產(chǎn)需要生物發(fā)酵罐及反應(yīng)器等，公司此前已經(jīng)為國(guó)內(nèi)外多個(gè)生物藥企業(yè)的 PD-1 單抗、ADC 藥物、疫苗等的生產(chǎn)提供從核心工藝系統(tǒng)/設(shè)備到系統(tǒng)工程整體解決方案等一系列服務(wù)，隨著生物藥市場(chǎng)擴(kuò)容，公司相關(guān)產(chǎn)品如生物發(fā)酵罐和反應(yīng)器、生物分離純化及超濾系統(tǒng)等有望快速增長(zhǎng)。

　　憑借著充足的產(chǎn)能，完善的“基礎(chǔ)化工—中間體—原料藥”產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)以及土地、物力、人力和能源等成本優(yōu)勢(shì)，全球原料藥產(chǎn)能正逐步從歐美地區(qū)國(guó)家向以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移。我國(guó)是全球原料藥生產(chǎn)大國(guó)，2019 年原料藥（含中間體）出口額達(dá) 738 億美元，出口量達(dá) 1012 萬噸，均呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司設(shè)有原料藥事業(yè)部，可以為化學(xué)合成原料藥藥、中藥提取物、生物原液的生產(chǎn)提供從生產(chǎn)車間工藝設(shè)備和整體工程解決方案。受益于我國(guó)原料藥行業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司原料藥相關(guān)設(shè)備將成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

　　子公司東富龍醫(yī)療擁有多種消毒系列產(chǎn)品，可滿足病房、門診大廳、救護(hù)車、實(shí)驗(yàn)室（包括 P3 實(shí)驗(yàn)室）等醫(yī)療機(jī)構(gòu)和科研機(jī)構(gòu)消毒需求，同時(shí)也可滿足企業(yè)、商場(chǎng)、學(xué)校等民用場(chǎng)所消毒需求。新冠肺炎疫情發(fā)生后，消毒消殺需求大幅增加，我們認(rèn)為 2020 年公司消毒消殺系列產(chǎn)品有望迎來高速增長(zhǎng)。

　　4 、盈利預(yù)測(cè)與投資建議

　　4.1、關(guān)鍵假設(shè)

　　1）制藥設(shè)備行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，迎來盈利拐點(diǎn)，同時(shí)受益于產(chǎn)品高端化和高毛

　　利產(chǎn)品占比增加，公司核心品種毛利率逐步小幅回升。

　　2) 2020 年至 2022 年凍干系統(tǒng)設(shè)備收入增速分別為 23%/22%/21%；受益于新產(chǎn)品逐步放量，其他制藥設(shè)備收入增速分別為 15%/15%/15%；凈化工程及設(shè)備收入增速分別為 20%/17%/15%。

　　3) 隨著公司內(nèi)部業(yè)務(wù)流程和管理優(yōu)化以及規(guī)?；?yīng)體現(xiàn)，2020 年至 2022 年銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率略有下降。

　　4.2、盈利預(yù)測(cè)與估值

　　我們預(yù)計(jì)公司 2020/2021/2022年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 27.02/31.99/37.55 億元，同比增長(zhǎng)19.4%/18.4%/17.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.51/3.23/4.05億元，同比增長(zhǎng)72.5%/28.4%/25.3%，EPS分別為 0.40/0.51/0.64元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE分別為29.9/23.3/18.6。由于制藥設(shè)備行業(yè)業(yè)績(jī)具有一定波動(dòng)性和周期性，我們同時(shí)參考PB對(duì)公司進(jìn)行估值，截至2020年5月29日收盤，公司PB僅為2.2倍，低于2015年前行業(yè)高景氣度時(shí)期的估值，處于歷史低位。公司作為國(guó)內(nèi)制藥設(shè)備行業(yè)龍頭，傳統(tǒng)產(chǎn)品穩(wěn)健增長(zhǎng)，多個(gè)新產(chǎn)品進(jìn)入放量階段，長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力巨大，隨著行業(yè)拐點(diǎn)來臨，公司將迎來業(yè)績(jī)釋放期。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　醫(yī)藥制造業(yè)增速不及預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)新增生產(chǎn)線/設(shè)備需求下降；主要原材料價(jià)格波動(dòng)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致毛利率下滑；新產(chǎn)品銷售不及預(yù)期。

　　《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施。通過微信形式制作的本資料僅面向開源證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，請(qǐng)勿對(duì)本資料進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)行為。若您并非開源證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)勿訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的信息。本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請(qǐng)見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，請(qǐng)與我們聯(lián)系。